Robotaxi強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)之間的矛盾可能難以支撐70億港元的估值下限。

如祺旅游成立于2019年，在2023年8月18日首次遞表失敗后，于今年3月25日再次向香港證券交易所申請(qǐng)IPO，并于6月24日通過聽證會(huì)。6月28日，如祺旅游正式開始全球銷售。

依托廣汽和騰訊，在大灣區(qū)崛起的如祺，至少需要忍受四年的“入不敷出”，尤其是Robotaxi強(qiáng)烈預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)之間的矛盾，可能難以支撐70億港元的估值下限。

如祺旅游預(yù)計(jì)將籌集11.06億港元，其中40%用于自動(dòng)駕駛和Robotaxi運(yùn)營服務(wù)研發(fā)活動(dòng)，20%用于升級(jí)旅游服務(wù)產(chǎn)品和提高運(yùn)營效率，20%用于區(qū)域擴(kuò)張，增加市場份額，10%用于產(chǎn)業(yè)鏈投資，10%用于補(bǔ)充運(yùn)營資本。

背靠大樹難躺平

與成立于2012年的滴滴、2014年的滴滴、2015年的曹操、2016年的哈啰甚至2017年的美團(tuán)相比，如祺出行遲到，由廣汽集團(tuán)和騰訊牽頭(廣州公交集團(tuán)、滴滴等5家機(jī)構(gòu))成立于2019年3月，自同年6月起在廣汽大本營(廣州)開始網(wǎng)上叫車業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股說明書，根據(jù)全球銷售計(jì)劃中的底價(jià)，IPO后，廣汽集團(tuán)和騰訊將分別持有如祺旅游約35.58%和18.61%的股權(quán)，但依托頂級(jí)原始設(shè)備制造商和領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的如祺旅游卻難以乘涼。雖然2021年至2023年，如祺旅游營業(yè)收入從10.14億元快速增長至21.61億元，但調(diào)整后凈利潤分別為~6.69億元、~5.31億元和~5.41億元，三年累計(jì)虧損17.41億元。

本質(zhì)上，互聯(lián)網(wǎng)出租車服務(wù)提供商扮演著“連接器”的角色，通過整合大量剩余勞動(dòng)力(司機(jī))為大量旅客提供服務(wù)，平臺(tái)的核心價(jià)值取決于能力基礎(chǔ)和流量沉淀，兩者相互作用形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)是出租車平臺(tái)的重要護(hù)城河之一。

根據(jù)招股說明書，如祺出行業(yè)務(wù)由“出行服務(wù)”組成、“技術(shù)服務(wù)”和“車隊(duì)銷售維修”三大板塊，其中“旅游服務(wù)”為核心業(yè)務(wù)，占總收入的83.85%;以廣州為基礎(chǔ)，通過“漣漪”戰(zhàn)略逐步向外拓展，目前大灣區(qū)城市收入超過95%，大本營廣州占52.6%。

根據(jù)傅若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，如祺旅游在大灣區(qū)占據(jù)了旅游服務(wù)業(yè)5.6%的市場份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于滴滴的56.5%。雖然旅游業(yè)務(wù)的服務(wù)屬性高度同質(zhì)化，但運(yùn)力基礎(chǔ)(主要是及時(shí)性)仍然帶來一定程度的用戶轉(zhuǎn)換成本。后來者不可避免地會(huì)通過“鈔票能力”對(duì)司機(jī)和乘客進(jìn)行大量補(bǔ)貼，吸引兩端流量。一致性行為導(dǎo)致絕大多數(shù)網(wǎng)上叫車業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)：2021年至2023年，如祺旅游“旅游服務(wù)”業(yè)務(wù)營收分別為10.12億元、12.5億元和18.14億元，而司機(jī)服務(wù)費(fèi)、加盟商費(fèi)和聚合平臺(tái)傭金三項(xiàng)主要成本共計(jì)為12.22億元、13.57億元和19.29億元，占“旅游服務(wù)”業(yè)務(wù)的120%、108.56%和106.34%，僅從主要成本來看，該業(yè)務(wù)就記錄了-6.34%的毛損率。

聚合的流量，虛胖的運(yùn)力

在任何互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上，流量和轉(zhuǎn)換成本的數(shù)量都是核心價(jià)值。高度同質(zhì)化的在線叫車服務(wù)幾乎沒有用戶轉(zhuǎn)換成本。吸引運(yùn)輸能力的關(guān)鍵不僅是各種短期補(bǔ)貼和獎(jiǎng)勵(lì)，更重要的是訂單的長期可持續(xù)性。自2022年下半年以來，如祺旅游開始與第三方聚合出租車平臺(tái)開放合作。通過外部流量支持業(yè)務(wù)，其在線叫車業(yè)務(wù)同比顯著增長45.54%至18.12億元。雖然整個(gè)旅游業(yè)務(wù)的毛損率有所收窄，但虧損值仍比2022年高出0.17億元至1.69億元。

2023年，如祺出行網(wǎng)約車日均訂單量同比增長47.59%至26.67萬，但乘客月活量同比下降14.11%至99.69萬，年度乘客留存率也大幅下降3.2個(gè)百分點(diǎn)至27.8%?？梢猿浞掷斫?，如祺出行的出租車平臺(tái)甚至其業(yè)務(wù)都沒有用戶粘性，因?yàn)樵隽縼碜杂诰酆铣鲎廛嚻脚_(tái)的貢獻(xiàn)：2023年自主平臺(tái)交易額和訂單量分別同比下降30.19%和33.33%，占業(yè)務(wù)比重不足3成。

因此，對(duì)司機(jī)的補(bǔ)貼大幅減少(2023年同比減少14.62%，比2021年減半近)。一旦競爭對(duì)手給聚合平臺(tái)更高的成本，訂單量就會(huì)傾斜，導(dǎo)致運(yùn)力離開，運(yùn)力不足會(huì)影響乘客體驗(yàn)，進(jìn)入惡性循環(huán)。

Robotaxi：強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)

2021年，如祺旅游開始推出Robotaxi(無人駕駛運(yùn)營平臺(tái))項(xiàng)目，并于2022年10月正式商業(yè)化，成為全球首個(gè)推出有人駕駛與Robotaxi服務(wù)商業(yè)化混合運(yùn)營的旅游平臺(tái)。截至2023年，Robotaxi已運(yùn)營20080小時(shí)，覆蓋545個(gè)站點(diǎn)，完成安全試運(yùn)行里程超過45萬公里。

對(duì)于旅游服務(wù)業(yè)來說，最大的成本在于運(yùn)輸能力(尤其是司機(jī)的服務(wù)費(fèi))。2021年至2023年，在如祺的旅游業(yè)務(wù)成本中，“司機(jī)服務(wù)費(fèi)”占業(yè)務(wù)收入的116.3%、103.2%和98.95%是其利潤的障礙;因此，隨著自主駕駛技術(shù)的不斷迭代，各大廠商也在不斷努力無人駕駛運(yùn)營網(wǎng)約車，降低運(yùn)營成本;因此，如祺旅游IPO最大的“賣點(diǎn)”在于被稱為“自主駕駛運(yùn)營技術(shù)第一股”。

在招股說明書中，如祺預(yù)計(jì)2026年將實(shí)現(xiàn)Robotaxi的大規(guī)模商業(yè)化，但制約無人駕駛技術(shù)在網(wǎng)約車中大規(guī)模應(yīng)用的不僅僅是技術(shù)和安全，還有技術(shù)成熟后的大規(guī)模應(yīng)用。

截至2023年，國內(nèi)網(wǎng)約車司機(jī)注冊(cè)人數(shù)為657.2萬人，全平臺(tái)注冊(cè)司機(jī)超過1億人(區(qū)別在于是否有注冊(cè)證)，這意味著網(wǎng)約車行業(yè)就業(yè)負(fù)擔(dān)巨大。在沒有大量就業(yè)機(jī)會(huì)的前提下，一旦無人駕駛在網(wǎng)約車行業(yè)大規(guī)模應(yīng)用，就會(huì)產(chǎn)生高失業(yè)率，這是動(dòng)搖整個(gè)社會(huì)生態(tài)的不利因素。

換言之，網(wǎng)約車要實(shí)現(xiàn)真正的“降本”并不取決于商業(yè)生態(tài)，而是由社會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)狀況決定，因此Robotaxi的強(qiáng)預(yù)期為時(shí)尚早。而要實(shí)現(xiàn)盈利更是任重而道遠(yuǎn)，本次IPO擬募集11.07億港幣，其中40%的資金用于自動(dòng)駕駛及Robotaxi的運(yùn)營及研發(fā)，招股說明書也坦然地提到，至少未來4年仍無法實(shí)現(xiàn)正的現(xiàn)金流回報(bào)。